浙江冷链物流公司 宁波至贵阳冷冻货运公司 冷冻货运 恒温冷藏

浙江杭州踏信物流有限公司与物流有限公司是一家集普货,冷藏冷冻的物流公司，是一家从事跨省市公路货物运输和仓储的服务性企业

立高产能扩张速度快，恩喜村在商超渠道产能扩张较多，高贝等其他企业产能 扩张相对较少。目前具备产能扩张计划的公司主要有：（1）立高：根据公司2021 年报，2021年立高冷冻烘焙食品的设计产能11.55万吨、实际产能9.37万吨、在建产 能4.59万吨，预计22年左右在建产能投产，同比增长49%。对于长期产能规划，根 据22年6月10日公司发布的可转债预案，立高新增规划冷冻烘焙产能13.70万吨，预 计于27年前投产。上述项目达产后公司冷冻烘焙总产能27.66万吨，相比于2021年 产能增长195.20%。（2）恩喜村：根据IT桔子和新京报，2021年恩喜村获得B轮投 资，达产后支持30亿元左右的收入，增长约200%。（3）高贝等：高贝以山东和河 北区域烘焙店渠道为主，扩产后共9万吨产能（折合收入约6亿元），同比增长125% 左右。鑫万来、新迪嘉禾等其他企业同样进行产能扩张，但相对较少。总体来看， 商超渠道产能扩张较多，预计未来3年内相继投产，存在供给过剩的可能。烘焙店、 餐饮等其他渠道的产能供给扩张相对缓和。

冷冻烘焙高景气度持续，预计烘焙店和餐饮渠道竞争格局持续优化，商超渠道 未来3年经历短期竞争加剧后，行业有望优胜劣汰，立高有望维持行业地位。根据Wind，18-21年立高冷冻烘焙食品销售单价增速分别为8.40%、6.57%、 -1.20%、6.60%，整体处于提升阶段；17-21年立高销售费用率分别为20.75%、 21.24%、19.47%、14.00%、12.94%，稳中有降。可以看出，目前未出现大范 围价格战和加大市场动作的情况。分渠道看未来竞争格局：（1）烘焙店渠道：收入占行业比例大，壁垒相对较高，注重产品稳定性和性价比。根据美团《2020年中国烘焙门店市场报告》和Wind 数据，19年我国烘焙门店数达47.9万家，立高覆盖5万家以上（若考虑经销商覆盖终 端，立高优势更大），基本覆盖我国东部及沿海地区烘焙市场。考虑立高生产端规 模优势和较高自动化水平，烘焙店出于产品稳定性和性价比，将较难替换厂商。立 高在烘焙店渠道优势大且地位稳固，预计烘焙店渠道竞争格局持续优化。（2）商超 渠道：壁垒相对较低。立高、恩喜村等产品定位偏中端，质量较好，价格高于 中小厂商，主要覆盖KA商超。KA商超话语权较强，未来考虑性价比可能替换供应商。各公司在商超产能扩张较多，预计3年内相继投产。参考复盘经验，预计商超渠道未来3年出现短期竞争加剧，长期竞争格局持续优化。（3）餐饮渠道：目前规模很小， 以中小厂商低价产品为主。餐饮渠道的市场空间大且需求分散，竞争相对缓和，我 们预计餐饮渠道竞争格局持续优化。根据我们发布的《立高食品：强供应链管理能 力，立高有望成为冷冻烘焙百亿》，立高具备强供应链管理能力，有望维持地位。

（一）安井食品：预计未来 3 年主业收入复合增速 15%+，预制菜有望 实现突围

安井食品2021年收入92.72亿元，其中主业收入76.74亿元（火锅料56.20亿元+ 速冻米面20.54亿元），同比增长22.09%；预制菜收入14.29亿元，同比增长112.41%。根据公司22年半年报，公司22H1收入52.75亿元，同比增长35.47%；归母净利润4.53 亿元，同比增长30.35%。公司收入和净利润均超预期，主要由于主业稳健增长且新 宏业收入超预期。预计未来3年主业收入业绩复合增速15%+ 。根据前文判断，安井在火锅料行业 已经胜出，未来公司火锅料收入有望持续增长。速冻米面方面，公司错位竞争，专 注发面类米面产品，产品创新力强。公司大单品仍处于成长阶段（20年公司大 单品营收占比42.50%）、新品贡献增量（根据公司招股说明书，13-15年新品销售 增长对销售收入的贡献均在20%以上）。我们预计公司主业（火锅料+速冻米面）凭 借强产品力及渠道力有望进一步抢占份额，从而实现高于行业的增速（前文预计未 来5年火锅料/速冻米面行业规模复合增速11.28%/7.54%），预计未来五年主业收入 复合增速15%以上。

“自产+OEM+并购”多管齐下，安井有望突围成为预制菜行业。安井于18 年成立“冻品先生”外协事业部，19年成立厦门安井冻品先生供应链有限公司，业 务包括半成品菜肴、菜肴制品以及调理制品等，正式进军预制菜行业。此举帮助公 司在新品产能供不应求的情况下，借助外协OEM生产方式推动新品快速上市，搭配 公司强大的销售渠道迅速抢占新品类发展机会。在并购方面，公司积极布局上游产 业链企业，先后收购新宏业及新柳伍等原料加工企业，强化对原材料把控能力的同 时，加大对预制菜行业的布局。在自产方面，公司22年成立了“安井小厨”独立事业部，通过现有厂房改造和新增产能，按照“B端为主，BC兼顾”模式自产预制菜 肴，主要包括点心调理类、蒸炸类产品。

（二）立高食品：行业景气度和竞争格局较优，业绩弹性较大

立高食品2021年收入28.17亿元，其中冷冻烘焙收入17.18亿元，同比增长 79.70%；烘焙原料收入10.96亿元，同比增长28.65%。根据公司22年半年报，公司 22H1收入13.24亿元，同比增长5.76%；归母净利润0.70亿元，同比下降48.53%。其中，22Q2收入6.94亿元，同比增长3.12%；归母净利润0.30亿元，同比下降52.25%。公司收入符合预期，收入增速放缓主要源于：（1）受疫情和极端热天气影响，下游 烘焙食品需求下降。（2）下游烘焙店收入下滑，人效考虑下对冷冻烘焙需求短期下 降。（3）22年公司梳理组织架构，新品推出速度减缓。公司净利润低于预期，主要 源自22H1原材料价格大幅上涨。

行业景气度和竞争格局较优，业绩弹性较大。长期来看，我们在《立高食品：强供应链管理能力，立高有望成为冷冻烘焙百亿》详细分析了立高的核心竞争力。冷冻烘焙产品差异化低，立高依靠强供应 链管理能力建立规模优势，在终端以产品高性价比胜出。结合前文对行业高景气度 和竞争格局持续优化的判断，我们认为公司未来3年维持20%+的收入和业绩增速。短期来看，需求回暖+渠道扩张+成本下降，收入业绩有望改善。（1）疫情和天 气因素逐渐减弱，有望拉动终端烘焙需求回暖。（2）受益于渠道扩张，公司收入有 望恢复较快增长。公司烘焙渠道持续推进老品升级，商超渠道推进新品合作，并逐 步发力餐饮渠道。（3）22Q3部分原材料价格下降，预计下半年公司盈利能力有望改善。根据Wind，22年6月起公司主要原材料棕榈油、大豆油等大跌幅46%/28%， 预计22Q3以后公司成本有望下降。

（三）千味央厨：产品渠道扩张，结构升级支撑盈利能力

千味央厨21年收入12.74亿元，其中油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他的 收入分别为6.60、2.23、2.56、1.30亿元，占比分别为51.85%、17.53%、20.06%、 10.22%，同比分别增长26.66%、19.10%、39.20%、162.11%。21年公司直营/经 销收入分别为5.11/7.59亿元，占主营业务收入比例分别为40.22%/59.78%，同比增 长51.62%/25.35%。产品渠道扩张，结构升级支撑盈利能力。根据公司22年半年报，公司22H1实现 营收6.49亿元，同比增长14.23%，归母净利润0.46亿元，同比增长25.43%；22Q2 实现营收3.01亿元，同比增长8.03%；归母净利润0.17亿元，同比增长2.38%。（1）分品类：公司主动对油炸类产品进行结构升级。22H1剔除大客户后油条产品营 收增幅为27.26%；烘焙类产品为公司今年重点发力的产品，22H1烘焙类营收同比 增长13.04%，大单品蛋挞类营收增速同比增长27.89%，我们预计下半年增速有望 环比加快；22H1公司菜肴类及其他产品营收同比高增134.99%，其中蒸煎饺销售收 入7342万元，同比高增202.81%；22H1蒸煮类产品营收增速为5.99%。公司成本管 控能力较强，同时油炸类产品结构升级、蒸煎饺自动化效率提升。（2）分渠道：22H1 公司“聚焦大客户深度服务”，支撑重点经销商做大做强而非追求经销商数量增长。22H1经销渠道营收同比增长27.41%，经销商数量较21年底减少89人至879人，前20 经销商销售额同比增长60.43%，在整体经销商渠道销售额中占比为28%，前5大经 销商客户销售额同比增长51.64%。展望下半年，我们认为随着大客户经营步入正轨，新品有望持续推进，对 公司营收增长贡献的弹性较大。同时公司在服务现有客户的同时，积极拓展新客户， 有望对下半年收入环比改善提供支撑。另外，公司增加对经销商渠道的扶持力度， 与经销商形成厂商联合项目制共同体，帮助经销商开发二批及终端网络，开发早餐、 团餐等渠道，对经销商渠道增长形成支撑。

（四）天味食品：收入稳健增长，利润弹性可期

天味食品21年收入20.26亿元，其中火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、 鸡精、香辣酱的收入分别为8.75、8.49、2.12、0.36、0.35亿元，占比分别为43.21%、 41.92%、10.44%、1.76%、1.74%，同比分别-28.28%、-10.42%、+111.65%、-21.92%、 -5.86%。C端复调竞争趋缓，经销商渠道维持高增。根据公司22年半年报，公司22H1实 现营业收入12.14亿元（同比+19.44%），其中22Q2营业收入5.85亿元（同比 +18.22%）。上半年公司营收保持双位数快速增长，我们认为主要原因系：（1）供 给端出清，今年C端复调行业竞争格局明显优化，21年行业需求疲软叠加供给过剩， 多数二三线品牌逐步退出市场，基础调味品亦放缓了进驻复调赛道的步伐；（2） 需求端回暖，22年上半年疫情反复，剔除部分地区因物流管控略受影响外，疫情对 于C端复调的销售具备一定的拉动作用；（3）低基数下，公司正处改革红利释放周 期。分业务看，22H1火锅底料营收同比增长10.63%，中式菜品调料受益小龙虾、 钵钵鸡等品类增长，实现营收增长24.56%。其中22Q2火锅底料在去年低基数下高 增29.44%，中式菜品调料同比增长7.42%。分渠道看，经销商渠道营收维持高增态 势（22Q1/Q2营收分别同比增长23.42%/21.79%），定制餐饮与餐饮需求复苏较为 相关，22Q2定制餐调业务营收同比下滑24.70%。展望下半年，我们认为火锅旺季 来临，在去年低基数背景下，公司营收增速有望环比走高。

22Q2成本压力显现，长期盈利能力有望走高。根据公司22年半年报，22Q2公 司归母净利润0.66亿元，实现扭亏，净利率环比下降4.72pct至11.23%，上半年整体 来看，22H1净利率为13.65%（同比+6.21pct）。若剔除21年费用加大投放、行业 竞争加剧的特殊年份（21年净利率为9.10%），近十年来公司的净利率水平均落于15%-20%的区间，22Q2净利率低于历史水平，我们认为主要原因系：（1）原材料 价格上涨。22Q2原材料压力开始显现，因此毛利率环比下滑1.44pct；（2）销售费 用环比走高，22Q1/Q2销售费用率分别为13.01%/18.02%。但相较于去年同期大幅 缩减广告费用，费用投放日趋合理；（3）股权激励费用确认。据公司22年半年 报，22H1公司股权激励费用为470.89万元。