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1. 需求端：2020-2021 年复调渗透率提升速度减缓，低于预期

B端：20-21年商铺租金负增长、餐饮人员工资增速较低，疫情导致餐饮受创。受房地产调控趋严以及疫情影响，北京、上海、杭州、成都的平均商铺租金20年底 分别同比-9.07%、+5.54%、+14.35%、-5.34%，21年底分别同比-8.05%、-13.17%、 -9.07%、-5.21%，我国主要城市商铺租金出现负增长。18/19/20/21年全国住宿和餐 饮从业人员平均工资增速分别为16.43%、3.32%、-3.91%、9.14%，20年增速处于 低位，餐饮企业房租和人工成本压力较小。疫情导致外出就餐减少，餐饮行业受创。根据Wind，我国餐饮行业20年收入39527.30亿元，同比下降15.40%；21年收入 46894.90亿元，同比增长18.64%，恢复至19年水平（相比于19年增长0.37%）。C端：20年疫情提供居家消费场景，短期创造大量便捷化需求；21年随着疫情 相对好转，便捷化需求提升速度减缓。20年上半年疫情突发，提供了居家消费场景， 导致C端复合调味品爆发式增长。在20年高基数以及21年疫情相对好转的背景下， 21年便捷化需求提升速度减缓，导致复调增速放缓。以复调行业公司天味食品 为例， 20/21年天味食品在电商渠道收入分别为155.06、156.67亿元，同比增长 114.90%、1.04%。

复调渗透率2020年加速提升，2021年减缓，2021年低于市场预期。由于疫情 影响家庭端便捷化需求大幅提升，导致20年复调对新鲜食材的渗透率加速提升。17-21年复调行业规模在食材（餐 饮+零售）规模中的渗透率分别为1.18%、1.31%、1.41%、1.70%、1.79%，分别 同比+0.06pct、+0.13pct、+0.10pct、+0.29pct、+0.09pct，21年提升速度明显加快。21年行业高景气度下，以及行业外资本乐观看待行业未来增速，扩产能， 行业外大量资本涌入。21年由于疫情好转导致部分C端需求未留存，复调渗透率回 归正常增长水平，行业景气度低于市场预期。

2. 供给端：市占率相近，2021 年行业产能供给过剩

18年复调市占率相近，具备提高市场份额的诉求。根据Frost&Sullivan以及 Wind数据测算，18年复调行业出厂规模CR2仅3.58%（不考虑颐海的关联收入）， 其中颐海第三方、天味的市占率分别为2.06%、1.52%，差距较小。拆分品类来看：（1）火锅底料：18年颐海第三方、红九九、天味、德庄、红太阳在火锅底料的市占 率较为接近。根据Frost&Sullivan、调料家以及Wind数据测算，18年火锅底料行业 终端规模CR5仅24.6%，其中前五红九九、颐海第三方、天味、德庄、红太阳 的市占率分别为7.7%、5.6%、5.0%、3.4%、2.9%。（2）中式复调：18年颐海第 三方和天味的市占率相近。根据Frost&Sullivan以及Wind数据测算，18年中式复调 行业收入CR2达6.28%，其中天味、颐海第三方的市占率分别为4.36%、1.93%。

2020年疫情导致行业景气度好，加速扩产能+其他行业入局+中小企业 增加，导致2021年行业供给过剩。（1）20年起颐海和天味均主动加速扩产能。根据Wind，20年颐海复调产能16.80万吨，同比增长71.43%；预计21/22/23年有望 达35.60/43.60/76.60万吨，同比增长111.90%/22.47%/75.69%。20年天味复调产能 14万吨，同比增长26.13%；预计21/22/23年有望达20.00/25.90/31.80万吨，同比增 长42.86%/29.50%/22.78%。（2）20年起基础调味品和餐饮企业入局复调赛道。例如海天、李锦记、千禾、恒顺等基础调味品，杨国福、呷哺呷哺等餐饮企业。以海天味业为例，从20年下半年开始逐渐布局复合调味料：20年8月海天天猫旗舰 店推出4种火锅底料产品；20年12月推出7款小包装中式复合调味料；21年初火 锅底料口味增加至9种。（3）18-20年中小复调企业数量大幅增加，大量新品牌获 得一级资本支持。根据天眼查，19H1/19H2/20H1复合调味品企业新成立数量分别 为69/151/92家，同比增长18.97%/11.03%/33.33%，中小企业数量快速增加。20H2 起复合调味品行业竞争加剧，中小企业出清且新进玩家逐渐减少。此外，20-21年大 量新品牌获得一级资本支持，加大产能投放和渠道费用投放力度，同样推动行业竞 争加剧。

2020-2021年行业景气度下行+供给过剩，开启价格战，导致短期竞争加剧。（1）20-21年复调加大买赠促销。根据Wind，20年颐海/天味的销售费用率分 别为10.49%/20.05%，同比+1.56pct/+6.11pct。（2）21年颐海为配合渠道扩张主动 降价，天味核心产品火锅底料未降价、仅其他产品跟随降价。根据Wind，21年颐海 第三方火锅底料/天味火锅底料/颐海第三方中式复调/天味中式复调的吨价增速分别 为-3.75%、4.27%、-8.72%、-11.89%。

2021年Q3以后渠道去库存和中小企业出清，复调行业竞争趋缓。20Q2-21Q1 行业景气度下行导致渠道库存不断增加，21Q2起各公司通过买赠促销以及降价进行 去库存，21Q3起行业库存回归低位且部分中小企业出清，复调行业竞争趋缓。（1）火锅底料行业：根据Wind和华经产业研究院数据测算，21年火锅底料行 业终端规模CR5仅18.1%，其中颐海第三方、红九九、天味、聚惠、红太阳、名扬 的市占率分别为6.1%、3%、3%、3%、3%、2%，颐海、红九九等差距仍较小。凭 借较强品牌力和渠道扩张，21年颐海第三方市占率下降相对较少，但仍未具备较大 优势。（2）中式复调行业：根据Frost&Sullivan以及Wind数据测算，21年中式复调行 业收入CR2达7.28%，其中天味、颐海第三方的市占率分别为4.64%、2.64%，天味 与颐海第三方差距较小，仍未出现竞争优势较大企业。

复盘14-15年速冻以及20-21年复调的竞争格局，速冻和复调经历竞争加剧和改 善过程，长期竞争格局持续优化。参考速冻和复调经验，我们认为预制菜和冷冻烘 焙竞争格局有望持续优化，竞争优势明显。（1）预制菜：预计C端竞争格局持续优化，B端经历短期竞争加剧后，行业有 望优胜劣汰，安井有望突围成为。需求端：预计B端渗透率稳步提升、C端渗透 率有望加速。供给端：市占率相近（2020年公司市占率均处于1%-3%）， 行业产能供给增加（在建产能主要在B端）。（2）冷冻烘焙：预计烘焙店和餐饮渠道竞争格局持续优化，商超渠道未来3年 经历短期竞争加剧，行业有望优胜劣汰，立高有望维持地位。需求端：疫情下 短期承压，伴随疫后修复渗透率有望稳步提升。供给端：立高竞争优势较大（根据 立高2021年报和Wind等数据测算，2021年立高市占率达15.51%，处于位）， 产能扩张快。其他公司新建产能主要在商超渠道，预计3年内投产。

（一）预制菜：预计 C 端竞争格局持续优化

1. 需求端：预计 B 端渗透率稳步提升、C 端渗透率有望加速

B端：预计商铺租金和餐饮人员工资稳定增长，渗透率稳步提升。（1）根据 Wind，22年以来受疫情反复和经济下行影响，北京、上海、杭州、成都的商铺租金 持续同比负增长，上半年平均值分别同比-11.59%、-15.46%、-9.85%、-9.89%。根据广发宏观的《曲线右半边：2022年中期宏观环境展望》，如果我们把2020年以 来的三年疫情防控理解为一个“W型曲线”，那么22年下半年新一轮防控常态化的 成立相当于从W型曲线的第二个谷底再次走向了右半边，经济会先经历一轮相对确 定性的环比修复。参考过去5年我国各主要城市商铺租金年复合增速在9-21%左右， 预计未来5年我国主要城市商铺租金增速有望达10%左右。（2）参考过去5年我国餐 饮人员工资复合增速5.76%，预计未来5年餐饮人员工资增速有望达5%左右。商铺 租金和餐饮人员工资稳定增长导致餐饮降本增效需求增加，预计推动B端预制菜渗透 率稳步提升。

C端：消费确定性修复、疫情加快消费者教育，渗透率有望加速提升。主要出 于以下两方面原因：（1）我国22年下半年从疫情防控“W型曲线”的第二个谷底再 次走向了右半边，将迎来消费需求的确定性修复。（2）自20年以来疫情反复提供居 家消费场景，预制菜产品已经越来越被消费者认知，预制菜C端需求已经出现快速增 长。根据2022中国(上海)预制菜产业大会，22年1月10日至2月7日期间，我国叮咚 买菜、淘宝和盒马三家电商平台的预制菜销售量分别同比增长了4倍、1倍和3.45倍。

2. 供给端：市占率相近，行业 B 端产能增加较多

2020年我国预制菜行业CR10仅为18.16%，公司市占率均处于1%-3%。我 国预制菜行业仍处于初创期，主要玩家是餐饮企业、速冻食品企业、预制菜专营企 业和农业企业，各自具备不同的竞争优势，竞争格局较为分散：（1）以广州酒家、 同庆楼等为代表的餐饮企业在疫情期间利用中央厨房，生产一部分半成品面向消费 者售卖，依赖品牌度占领消费者心智；（2）以安井、三全为代表的速冻食品企 业，比如安井食品在2020年11月推出“冻品先生”副品牌，嫁接主品牌的生产与渠 道能力，研发生产预制菜和火锅周边食材；（3）以味知香为代表的预制菜专营企业， 产品线更为齐全，味知香推出肉禽类、水产类、蔬菜类、礼盒类等200余种不同口味、 规格的半成品菜；（4）以双汇、龙大美食、国联水产为代表农业企业，凭借主业肉 制品业务和屠宰业务在原材料端占据成本优势，逐渐切入附加值更高的预制菜赛道。

行业产能供给增加，在B端产能扩张相对较多。（1）加速扩产能，主 要主要在B端。根据Wind，21年预制菜B端头部公司安井的菜肴制品产量达9.77万吨， 同比增长36.90%；21年预制菜C端头部公司味知香预制菜产量达1.92万吨，同比增 长29.22%，产量增速均有所加快。在行业景气度加速的背景下，安井、国联水产等 头部公司加速扩产能，经我们测算在建产能相比于现有产能增幅在50%-350%不等， 并主要主要在B端。（2）2020年以来预制菜一级市场火热，融资收购案例频繁。根 据企查查和IT桔子，20年以来萌鱼科技、找食材、餐爆食材等企业相继获得一级市 场融资，融资规模大多涉及数千万元，预计大量资金将投入行业产能以及公司的品牌和渠道建设。（3）2021年中小预制菜企业新注册数量下降。根据国家市场监督 管理总局和艾媒咨询，20年我国预制菜企业注册数量达到顶峰的16221家，21年行 业竞争加剧导致新注册企业数量同比下降60.62%。