杭州踏信冷链物流公司‐将一如既往的发扬“诚信、、合作、共赢，您的满意、我的追求”的企业精神,以更加严谨、求实、真诚的态度， 珍视与客户的每一次合作，用脚踏实地的工作作风和坚持不懈的努力，为客户规划合理的物流方案及仓储配送方式，降低客户营运成本，为客户提供的供应链综合服务。使广大中、外客户真正安心做到足不出户，货行全国。踏信‐公司将与每个客户的合作看作是宝贵的发展机会。我们将为满足客户的需求作出不懈的努力。我们期待着与您真诚合作！

我们认为，未来综合物流服务商和物流互联网企业更有竞争力和潜力转型成为的数字供应链服务商。公司作为优质的综合物流，目前已经完成各个物流子赛道的布局，具备在数字供应链领域的突围能力。

盈利预测及估值

（一）盈利预测

1.时效件

【量】：考虑到公司时效件主要由商务信函、个人散件、高端电商件（含退货件）等三部分构成，具有高端消费的属性，我们假设时效件件量增速与宏观经济增幅具有相关性。中银证券宏观组预测，2022年，中国GDP增速或为3.5%，2023年为5.2%；我们假设传统时效件增速约为GDP增速的1.2倍，则2022-2025年，传统时效件件量增速为+4.2%、+6.2%、+6.6%、+6.6%。

此外，因为电商、退货件等相比传统时效件增幅更快，但22年疫情扰动影响下增速相对放缓，故假设2022-2025年，调入增量时效件件量增速为+2%、+20%、+15%、+15%。

【价】：考虑到价格竞争缓解，假设2022-2025年，公司传统时效件单票价格为21.8、21.6、21.2、21元/票，调入增量时效件价格为14.8、14.6、14.4、14.2元/票。

【毛利率】：公司从2014年开始发展经济件业务，故2013年公司业务结构基本为单一时效件。2013年，公司毛利率约为25%，可推测公司时效件毛利率约为25%。

考虑到2022年，鄂州机场投入使用初期，因面临路由转换，公司时效件毛利率或有暂时性降低，但随着鄂州机场产能释放，公司逐步适应“轴辐式”运营模式，毛利率或有所显著提升，假设2022-2025年，公司时效件毛利率分别为18%、19%、20%、21%。

【营收】：测算可得，2022-2025年，公司时效件业务营收增速分别为+2.6%、+8.5%、+7.0%、+7.8%。

2.经济件

【量】：公司经济件业务由顺丰速运（直营）、丰网速运（加盟）、仓储及仓配一体服务三部分组成。经济件主要面向电商提供服务，21年公司经济件业务同比增+54.7%，3年CAGR+16.52%，具有高成长性。

顺丰速运为直营模式，快递时效和单价相比丰网更高，同时考虑到2022年上半年疫情影响较为严重，我们假设，2022-2025年，公司顺丰速运业务量增速分别为+2%、+30%、+25%、+20%，单票价格为8.0元。

2021年丰网处于初期起网阶段，日均票量300万票左右，具有低基数高增速的特点，假设 2022-2025年其件量增速为+5%、+35%、+30%、+20%，单票价格约比通达系高1元左右，假设为3.5元、3.5元、3.0元、3.0元。

【毛利率】：考虑到当前电商快递行业价格战缓解，毛利率同比回升。1-2年后，行业或迎来出清局面，盈利空间或有改善。假设2022-2025年，公司经济件毛利率分别为8%、9%、10%、11%。

3.快运业务

【营收】：公司快运业务板块由顺丰快运（直营网络）、顺心捷达（加盟网络）两部分构成，假设两部分占比快运业务比例分别为70%、30%。考虑到2025年网络型零担市占率有望升至15.7%，2022-25年网络型零担收入CAGR为25.2%。

叠加“四网融通”战略下，公司底盘路由优化改善，快运板块显著受益提效，假设2023-2025年疫情不利影响缓解后，顺丰快运，即直营快运业务增速为+30%、+25%、15%，顺心捷达增速为+20%、+20%、+15%。

【毛利率】：2020年，公司快运板块基本实现盈亏平衡。实行“四网融合”后，快运干线装载率提升，成本逐步摊薄，则假设2022-2025年，公司快运业务板块毛利率分别为3%、4%、5%、6%。

4.冷运业务

【营收】：公司冷运业务板块由生鲜寄递、食品冷运、医药冷运三部分构成，假设三部分占比冷运业务比例分别为64%、18%、18%。

考虑到2021年，我国冷链物流市场规模达到4184亿元，同比+9%，2016年-2021年的5年复合增长率CAGR为+13.62%。2021年顺丰冷运运输件量同比增长30%，假22年顺丰冷运受疫情扰动影响较为严重，较21年有所下滑，23-24年会有所恢复，参考过往历史增速，假设22-24年公司生鲜、医药冷运、食品冷运增长速度为+12%/+20%/+18%、+8%/+15%/+10%、+8%/+15%/+10%。

【毛利率】：2020年起，公司冷运业务基本扭亏。考虑到公司冷运业务已经处于盈利通道，随着规模效应释放，假设2022-2025年，公司冷运业务板块的毛利率逐步提升，分别为3%、4%、5%、6%。

5.同城业务

【营收】：根据艾瑞咨询发布的《2022年中国即时配送行业趋势研究报告》，2026年即时配送服务行业订单规模将接近千亿量级，2021年-2026年复合增速为28.0%，由于公司初步进军即时配送行业，初期增速较快，但受22年疫情封控影响，假设2022-2025年，公司同城业务增速分别为+35%、+40%、+30%、+20%。

【毛利率】：截至2021年，公司同城业务毛利率为1.2%。我们认为，当前同城即配市场已经形成寡头垄断的局面，且美团、蜂鸟持续扩张发展具备优势。公司作为新进入者，从行业竞争中突围的难度较大。由此我们认为，公司在未来三年，同城业务盈利压力较大。假设2022-2025年，公司同城业务毛利率分别为2%、3%、4%、5%。

6.供应链及国际业务

【营收】：公司国际业务主要包括国际小包、国际快递等轻小件2C业务。艾瑞预计2025年，我国跨境电商出口市场规模会达到15.1万亿元，2020-2025年CAGR为26.6%，疫情背景下行业高成长属性凸显。

公司收购嘉里物流后国际业务业绩和范围有显著提升， 2022年上半年，全球经济不稳定，供求失衡、地缘政治形势紧张，不同国家的抗疫和财政政策导致供应链继续中断，扰乱了全球供应链，随着海运和空运运费从峰值回调，外加宏观经济疲软影响。假设2023-2025年，嘉里物流国际货代营收增速为-10%、5%、+10.60%，公司本身供应链业务增速为10%、30%、20%、10%。

【毛利率】：截至2021年，公司跨境业务毛利率为正，板块盈利。考虑到随着公司业务大，规模效应兑现，盈利水平或逐步提升，假设2022-2025年，公司供应链与国际业务毛利率分别为13%、14%、15%、15%。