预制菜行业景气度加速，预计C端竞争格局持续优化，B端经历短期竞争加剧后， 行业有望优胜劣汰，安井有望突出重围成为行业。根据Wind，19-21年安井预制菜销售单价增速分别为9.82%、10.51%、40.76%， 单价处于提升阶段；味知香预制菜销售单价增速分别为4.96%、-1.13%、-1.99%， 味知香近两年单价小幅下降，主要由于其加盟店在疫情下客流量下降较多，公司被 迫降价销售。16-21年味知香销售费用率分别为5.80%、5.41%、5.33%、5.28%、 5.23%、4.73%，稳中有降。可以看出，预制菜行业尚未发生大范围价格战。

分渠道看未来竞争格局：（1）B端：在需求端，预制菜B端渗透率稳步提升。在供给端，国联水产、安井食品、三全、得利斯、龙大美食等在B端短期产能扩 张较多。参考复盘经验，预计B端经历短期竞争加剧后，长期竞争格局持续优化。（2） C端：在需求端，预制菜C端渗透率有望加速，需求增长快，供给增长相对缓和，预 计C端竞争格局持续优化。

（二）冷冻烘焙：预计烘焙店和餐饮渠道竞争格局持续优化

1. 需求端：疫情下短期承压，伴随疫后修复渗透率有望稳步提升

疫情下短期承压，伴随疫后修复渗透率有望稳步提升。考虑到欧美冷冻烘焙市 场终局C端规模仍较小，且目前我国家庭拥有烤箱比例较低，预计我国冷冻烘焙市场 主要由B端降本增效诉求推动。根据我们发布的《立高食品：强供应链管理能力，立 高有望成为冷冻烘焙百亿》，2021年冷冻烘焙行业收入110.77亿元，渗透率5%。对标全球预计31年渗透率25%，测算得2031年我国冷冻烘焙行业收入1436.53亿元， 复合增速29.21%。与预制菜类似，随着疫后经济确定性环比修复，预计未来5年商 铺租金和餐饮人员工资稳定增长，推动冷冻烘焙渗透率稳步提升。从大单品角度来看，目前行业仅有挞皮和甜甜圈两大单品，立高依靠在这 两个品类的自动化和品质优势，收入增长迅速。根据Wind数据和我们测算，2021年 立高甜甜圈和挞皮收入均在3-4亿元左右，其中甜甜圈17-21年收入复合增速43%、 挞皮17-21年收入复合增速28%。依据海外成熟市场经验和我国烘焙品类发展，我们 认为未来出现的大单品是冷冻蛋糕，立高与中小厂商已经相继加快布局冷冻蛋糕品 类。对于远期大单品的品类，海外Aryzta和Europastry的冷冻面团收入占比分别达57%和98%，意味着我国冷冻面团品类未来同样是较大单品。冷冻面团涉及发酵， 对冷链要求较为苛刻（维持-18℃运输），经销商冷链设施尚不完备，仍不具备发展 环境。

2. 供给端：立高优势较大，商超渠道产能增加较多

2021年冷冻烘焙行业CR4达36.27%，立高市占率达15.51%。截至2021年，我 国冷冻烘焙行业梯队主要是立高食品、恩喜村、鑫万来、新迪嘉禾、高贝、千 味央厨、黑玫瑰、拉普利奥、南侨食品等企业，第二梯队主要是瑞家食品、威海佳 康、山东鹏程、禾森食品等企业。2021年我国冷冻烘焙行业CR4达36.27%，行业集 中度较低。立高的市占率达15.51%，第二名恩喜村市占率9.93%。

立高产能扩张速度快，恩喜村在商超渠道产能扩张较多，高贝等其他企业产能 扩张相对较少。目前具备产能扩张计划的公司主要有：（1）立高：根据公司2021 年报，2021年立高冷冻烘焙食品的设计产能11.55万吨、实际产能9.37万吨、在建产 能4.59万吨，预计22年左右在建产能投产，同比增长49%。对于长期产能规划，根 据22年6月10日公司发布的可转债预案，立高新增规划冷冻烘焙产能13.70万吨，预 计于27年前投产。上述项目达产后公司冷冻烘焙总产能27.66万吨，相比于2021年 产能增长195.20%。（2）恩喜村：根据IT桔子和新京报，2021年恩喜村获得B轮投 资，达产后支持30亿元左右的收入，增长约200%。（3）高贝等：高贝以山东和河 北区域烘焙店渠道为主，扩产后共9万吨产能（折合收入约6亿元），同比增长125% 左右。鑫万来、新迪嘉禾等其他企业同样进行产能扩张，但相对较少。总体来看， 商超渠道产能扩张较多，预计未来3年内相继投产，存在供给过剩的可能。烘焙店、 餐饮等其他渠道的产能供给扩张相对缓和。

冷冻烘焙高景气度持续，预计烘焙店和餐饮渠道竞争格局持续优化，商超渠道 未来3年经历短期竞争加剧后，行业有望优胜劣汰，立高有望维持行业地位。根据Wind，18-21年立高冷冻烘焙食品销售单价增速分别为8.40%、6.57%、 -1.20%、6.60%，整体处于提升阶段；17-21年立高销售费用率分别为20.75%、 21.24%、19.47%、14.00%、12.94%，稳中有降。可以看出，目前未出现大范 围价格战和加大市场动作的情况。分渠道看未来竞争格局：（1）烘焙店渠道：收入占行业比例大，壁垒相对较高，注重产品稳定性和性价比。根据美团《2020年中国烘焙门店市场报告》和Wind 数据，19年我国烘焙门店数达47.9万家，立高覆盖5万家以上（若考虑经销商覆盖终 端，立高优势更大），基本覆盖我国东部及沿海地区烘焙市场。考虑立高生产端规 模优势和较高自动化水平，烘焙店出于产品稳定性和性价比，将较难替换厂商。立 高在烘焙店渠道优势大且地位稳固，预计烘焙店渠道竞争格局持续优化。（2）商超 渠道：壁垒相对较低。立高、恩喜村等产品定位偏中端，质量较好，价格高于 中小厂商，主要覆盖KA商超。KA商超话语权较强，未来考虑性价比可能替换供应商。各公司在商超产能扩张较多，预计3年内相继投产。参考复盘经验，预计商超渠道未来3年出现短期竞争加剧，长期竞争格局持续优化。（3）餐饮渠道：目前规模很小， 以中小厂商低价产品为主。餐饮渠道的市场空间大且需求分散，竞争相对缓和，我 们预计餐饮渠道竞争格局持续优化。根据我们发布的《立高食品：强供应链管理能 力，立高有望成为冷冻烘焙百亿》，立高具备强供应链管理能力，有望维持地位。

（一）安井食品：预计未来 3 年主业收入复合增速 15%+，预制菜有望 实现突围

安井食品2021年收入92.72亿元，其中主业收入76.74亿元（火锅料56.20亿元+ 速冻米面20.54亿元），同比增长22.09%；预制菜收入14.29亿元，同比增长112.41%。根据公司22年半年报，公司22H1收入52.75亿元，同比增长35.47%；归母净利润4.53 亿元，同比增长30.35%。公司收入和净利润均超预期，主要由于主业稳健增长且新 宏业收入超预期。预计未来3年主业收入业绩复合增速15%+ 。根据前文判断，安井在火锅料行业 已经胜出，未来公司火锅料收入有望持续增长。速冻米面方面，公司错位竞争，专 注发面类米面产品，产品创新力强。公司大单品仍处于成长阶段（20年公司大 单品营收占比42.50%）、新品贡献增量（根据公司招股说明书，13-15年新品销售 增长对销售收入的贡献均在20%以上）。我们预计公司主业（火锅料+速冻米面）凭 借强产品力及渠道力有望进一步抢占份额，从而实现高于行业的增速（前文预计未 来5年火锅料/速冻米面行业规模复合增速11.28%/7.54%），预计未来五年主业收入 复合增速15%以上。

“自产+OEM+并购”多管齐下，安井有望突围成为预制菜行业。安井于18 年成立“冻品先生”外协事业部，19年成立厦门安井冻品先生供应链有限公司，业 务包括半成品菜肴、菜肴制品以及调理制品等，正式进军预制菜行业。此举帮助公 司在新品产能供不应求的情况下，借助外协OEM生产方式推动新品快速上市，搭配 公司强大的销售渠道迅速抢占新品类发展机会。在并购方面，公司积极布局上游产 业链企业，先后收购新宏业及新柳伍等原料加工企业，强化对原材料把控能力的同 时，加大对预制菜行业的布局。在自产方面，公司22年成立了“安井小厨”独立事业部，通过现有厂房改造和新增产能，按照“B端为主，BC兼顾”模式自产预制菜 肴，主要包括点心调理类、蒸炸类产品。

（二）立高食品：行业景气度和竞争格局较优，业绩弹性较大